股市创高了 黄金下跌了

我们于上周五早评提及，进入第二层思考美元。在美元由贬转升之际反倒是所有利多都结束之时，风险资产于第三季或将迎来显著回调。黄金则将延续跌势，主要来自于下半年美元升值而打压大宗资产价格。

风险资产正进入资金追捧之际，投资人看到的利空不是利空、而利多反倒成为绝对的利多，因此投资人必须重新回来聆听总体经济的声音，告诉我们趋势是否将陷入转折。

下图一为美国5月剃除通胀后的实质个人消费支出，分成商品支出与服务支出，在实质消费支出方面，我们曾提过商品与服务循环，在商品消费支出大过服务支出之际通常会带动风险资产上行趋势更为明显。自2024年11月开始，商品与服务支出进行交替后，风险资产也明显处于高位不坠，当前5月数据仍旧维持商品消费高于服务消费不变，我们认为风险资产上行动能仍可延续。

不过更详细的观察4月进入5月商品消费发生了显著的转折向下，商品消费支出报2.95%、服务消费支出报1.78%、个人可支配所的也同步下滑至1.68%。投资人是否要担心终端消费已然开始降温？

(图一、美国5月实质个人消费支出；资料来源：Fred)

如果从细节进行探讨，商品消费也包含耐久财(如同汽车)，在关税问题影响下，促使提早购车效应(“tariff-driven buying spree”)，

3月：消费者为规避关税风险集中购车，汽车销售猛增，成为零售销售“爆发”的主引擎。

4月：汽车销售热潮降温，整体零售增长回落，仅凭其他品类支撑不力，显现消费者谨慎情绪。

5月因汽车销售回落，加上整体支出减少，零售销售出现环比下滑（-0.9%），汽车销量下降约3.5%

因此在剃除通胀后的商品消费支出转折下行主要原因为3-4月汽车销售增长速度太快，目前回到稳定扩张水准。5月在汽车销售回落的状态下，仍保持2.95%增长是相当好的数据表现。

然而，在7月我们仍期待最后一波商品消费动能带动风险资产推向新高，主要来自亚马逊的Prime day创造消费者购物需求，但在这之后我们就该担心商品消费动能失速问题，投资人不可不慎，当然也无需过度紧张。

观察下图二，

(图二、亚特兰大联储库存拖累GDP表现；资料来源：亚特兰大联储)

根据6月26日公布的个人收入与支出报告（M3-1），GDPNow 模型基于最新数据大幅下修了对库存投资的预估，使其对第二季 GDP 成长的贡献由接近零骤降至 -2.22 个百分点。这一下修主要受到 BEA 对进口资料（特别是非货币性黄金及其他贵金属）修正的影响，进一步牵动对制造业与批发业库存的估算，进而反映于模型当中。

根本原因在于：2025 年第一季的大量进口已经被纳入库存投资，形成当季的正贡献。然而，随着这些库存在第二季被快速去化、而进口又未见明显回补，反而导致库存对 GDP 呈现萎缩甚至负贡献的情况。这一现象揭示了提前备货与消费透支所带来的季节性错位效应。

换言之，过去的强劲库存回补，主要是透支未来的库存回补动能。未来零售销售一但转弱，美联储反而会更积极地进行货币政策调整来支持实体经济。总得来说，第三季发生回调将不可避免，但回调的幅度站在长期投资的角度，是完全不需要担心的问题。

黄金技术面分析

黄金波段由3451下跌至3247，波段跌幅为200点。当前走势下探3247后反转收脚，于亚盘时段进行反弹，从盘面观察，本周上半周为反弹时间周期，空手的投资人应把把握接下来反弹做空之波段操作机会。止损建议：20-30美金。

支撑：3247

压力：3286/3325

风险提示：以上观点、分析、研究、价格或其它数据只作一般市场评论，不代表本平台立场，任何浏览人士需自行承担一切风险，请谨慎操作。